会社は誰のものか？ I.B.M.は何と言っているのか？

現在、ポートフォリオ第二位のI.B.MのAnnual Reportを読んでいます。

Annual　Reportには、必ずと言っていいほどCEOから株主にあいさつ代わりの手紙があります。

Letter to the Shareholders　というものです（バークシャー・ハザウェイ社のそれは、「バフェットからの手紙」と邦訳され、投資家必見の書のひとつとなっていますね）。ただしI.B.MではA Letter from the Chairmanと言っていますが同じことです。

I.B.MのChairman & CEO（正確にはChairwomenかな）は、同社100年の歴史で初めて誕生した女性CEO、Virginia Romettyです。彼女の書き出しのこの文が、読む我々をスカッとした気分にさせてくれます。

I am pleased to report that in 2012, IBM achieved record operating earnings per share, record cash flow and record profit margins, with revenues that were flat at constant currency.

Operating earnings per share were up by 13 percent, putting us well on track to our 2015 Road Map objective of at least $20 of operating earnings per share. Importantly, we continued to deliver value to you, our owners.

抄訳

2012年、IBMは過去最高の1株当たり営業利益、フリー・キャッシュフロー、利益率を為替中立ベースでほぼ前年比と同じ収入で達成できたことを報告出来て、うれしく思います。

一株当たり営業利益は、13％アップし、2015年までに、最低でも一株当たり営業利益を＄20にするという中期計画（Road Mapと称しています）に沿ったペースで進んでいます。

重要なことは、我々は価値を提供し続けています、あなたにです、そう、私たちのオーナーの。

 

  Virginia Rometty

 株主向けの報告書なので、当たり前の表現かもしれませんが、ストレートに明快に、株主がオーナーであると言い切っています。それは彼らの経営指標にも表れていると思います。

Road Map（中期計画）で、彼らが株主にコミットメントしている唯一の経営指標は、Operating earnings per shareというものです。上記では一株当たり営業利益と訳しましたが、正確には、特別損益、M&Aにおける暖簾、商標権の償却やストックオプション等の費用処理分を除いた利益を指しています。

一株当たりの利益を最大化するのが目標ですから、自社株買いは当然財務戦略の大きな柱になっています。

一株当たりの利益を最大化するのが第一目標ですから、売上高が伸びなくても、収益構造を改善することが目標になります。

株主は、年々一株当たりの価値と配当金が上がるので、結構なものです。自社株買いの勢いがすごいので、市中に出回る株数が減っていきますからね。

 

ご参考、

ポートフォリオ概況　第二位　InternationalBusiness Machine Corp.　I.B.M.

この記事では、02年から11年までの10年間の財務を掲載しています。
売上高は年率3％程度の成長しかしていません（02年811億ドル→11年1,069億ドル）。
しかし、フリー・キャッシュフロー（営業CF－投資CF）は8,313百万ドル→15,738百万ドルと約2倍に、Earnings Per Share（一株当たり当期利益ですけど）は同期間、2.06→13.06へと6.3倍に増えています。
結果、発行済み株式総数（Shares Mil）は1,731→1,214（百万株）と▲30％も減少しています。

経営がどこを向いて経営しているのか、きわめてわかりやすい例として取り上げました。

この間、日立や東芝はI.B.MがLow Marginと言って売却した資産を買っていますね（日立はその後さらに売却しましたが）。
今後もI.B.MにはSolidな業績を期待しています。この辺の企業はアメリカ株式会社1丁目1番地1のような中核企業なので、現時点では非の付け所がありません。

4月11日現在

株価　211.38ドル
PER　11.53倍（来期予想、Yahoo! Finance USAより）
Yield　1.60％
確実にEPSを2ケタ成長させてくれるこの銘柄のPERは12倍にも満たない（実績ベースで14.71）。高いか、安いか？ ライバルでもあるＯｒａｃｌの決算がよくなかったことも影響しているのでしょう。

ハイテク関連は今は端境期と考えられています。

私はそれでも2011年に買って以来、ドルベースの累計で約28％のリターンがあります。EPSの成長に現時点ではおおむね沿っています。
今後とも安心して、ホールドできる10年保有銘柄です。

 

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アベノミクスと向き合う 住宅ローンの借り換え 持ち家と賃借

今借りているローンは、買った時のマンションデベロッパー提携ローンで、変動金利に優遇幅▲1.200％がついている。したがって、1.225％となる。

インフレターゲット2%政策により、インフレ率を2年で2%に持って行くと言っている。いいかえると、インフレ率が2%にならない限り、日銀は利上げをしないはずである（よほどのことが無い限り）。

一方、国債金利は、「クロダには逆らうな」ということで、史上最低金利を更新しているし、しばらく継続しそうだ。そして、今回こそ長期金利は底這いから上昇に向かうはずである。

もし、この前提が正ならば、この際、変動金利を固定化してしまおうか、検討してみることにしました。

楽天銀行の4月の20年固定金利は1.49％である（但し、団体信用生命保険は外掛けで+0.35％程度見ておく必要性がある。実質1.85％ぐらいに考えている）。

事務手数料と登記手数用が出費となる。

現在、変動金利を選択したのは、金利なんてどうせ上がっても今から、2~3%程度だろう、とタカをくくっていたことがありました（変動金利の基準金利って短期プライムレートで、同金利は日銀の政策金利に、ほぼ連動して銀行が決定しているという事実はあまり知られていないようだ。これまでは国債の金利が上がるから、固定金利にしておきなさい、というアドバイスが目立っている）。

イタリアでも長期金利（もっともECBが短期金利を決定しますが）は6%ぐらいになりましたが、ECBは短期金利を低くしておきましたね。

しかし、0.5％~0.6％のextraで、先行き20年近い住宅費が固定化出来るのであれば、それに越したことが無い、と考えるようになりました。これまではこのギャップが大きすぎたので、乗り気ではなかった。

黒田総裁は、今回の金融政策は将来、中央銀行が金利の上げ下げで金融政策が実行できる伝統的政策に戻すために必要だ、と言っていました。当面の国債金利は底這いで、今度こそは底打ちではないか、と考えるのが妥当だろう。したがって、長期金利は今がボトム。バーナンキさんがEXITを語り始めるまでは…。

話変わって

本来は、個人の生活設計上の目的で、住居を持ち家とするか賃借とするかを決めるべきだと思いますが、エコノミクスで考えた場合、本当にインフレ率2%が定着するならば、断然持ち家のエコノミクスが改善するのではないだろうか？

住宅の価値がインフレ率だけ上昇するのか、インフレ率－経年減価率程度で推移するのか、わかりません。

理論上、仮にマンションの様な耐火構造で耐用年数40年とすると、建物部分は定額法だと年率2.5％で減価することになる。一応、土地の区分所有部分があるので、マンション一室の経年減価は2%未満になるのではないか？したがって、2%のインフレ率だとマンションの価値は購入時の価格を保持できそうな計算になる。欧米だと、住宅の価値がインフレ率程度上昇している様だ。

自宅の価値が下落しない、というのは、ローンの返済分だけ、資産が増加することを意味しますので、断然所有したほうが、何かとよい計算になると思う。これがアメリカで今起こりつつある現象ですね。住宅価格が底打ち反転しています。皆気分が大きくなって、車を買い換えていますね。

売却した時に、返済したはずのローンがそっくりかえってきます。一方、賃借は返ってこない。

賃借の人は、家族の成長と共に住居を変えることが前提だと思いますので、住居費が変動しますが、その計算は、間取りが一定なら、将来の家賃も今と同じ、という前提で成り立っている。

近隣の３LDKはいくら、２DKはいくらとか。

しかし、2%インフレ率を前提にすると、家賃の上昇が生活設計の前提になってくる。所得も上昇すれば、負担としてはニュートラルではあるが、ローンを抱えた持ち家派と比較すると、家賃＞ローン返済額　になるはずである（多くの人は、ローンの負担額を購入時のすみかの家賃程度に設定し、固定を組んでいそうだし）。

老後の住居も問題になってくる。家賃の調達原資を何に求めるのか、やや微妙だが、仮に年金とした場合、年金は物価上昇率の半分の支給上昇率（マクロ経済スライド制）となっているのではなかったか。したがって1%の持ち出しになる。

浮いた住居費で資産運用を行って、老後に取り崩す、というプランもあるかもしれないが、それは持ち家派でも、家賃―ローン返済額のところで、運用は可能ではないか？

前提の置き方で、賃借派が有利になることも、依然ありえるかもしれないが、住居費が将来にわたって固定化出来ること、ローンの返済が住居費の前払いになること（ローン完済後も人生は続きますね）、ローンの支払いが資産形成にもつながることを考えると、少なくとも持ち家がこれまでの様に損する話ではないと思う。

それはこのブログの読者なら、誰でも知っているはずだ（ピーター・リンチさんは、資産運用は株を買う前に、まず家を買え、これが必殺運用法！という趣旨を述べていますよね）。

住居費以外でも社会保険料や消費税の負担増は、既に決まったものとした生活設計は必須だろう。つまり、固定費が上昇する前提で生活設計する必要性がある。一般的なサラリーマンで数十万円の可処分所得の減が大手証券会社の調査で試算されている（新聞でも出てましたね）。

あくまで最終的には、各人のおかれた状況や好みの問題だと思いますけど（そもそも少子化で、世帯数の増加が見込みにくい昨今、簡単に家賃が持続的に上がり続けるとは想像がつかないという思いも一方ではありますけどね）。

こんなことを考えているが、しばらくは長期金利動向とアベノミクスの浸透具合を確認しながらコトを進めることになるだろう。しかし、ここでもアメリカの雇用統計と失業率等は重要なポイントになってきそうだと思っている。アメリカの経済が躓けば、ドルと株を買い（念のために申し上げると、基本的に、結果的に私はいわゆるグローバル企業の株を買っているようです）、順調ならローンの借り換えを真剣に検討する、という具合かなあ？

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絶頂の株式相場

黒田日銀総裁が期待以上の金融緩和を打ち出したこともあり、4月に入り調整色も出始めていた株式市場は大幅反発して終えました。

この勢いが、ニューヨークにも伝播して、雇用統計がダメだったにもかかわらず、ダウ平均、S&P500も思ったより下落しませんでした。ドルは97円台を回復してしまいました。

こうなれば絶好調宣言ですね。

雇用統計以外にも、足元のアメリカの経済指標はややソフトなものが多いので、好材料出尽くし感、にならないのか心配です（今回の景気回復期は毎年春から夏にかけてソフトになるのが特徴）。けど、下がれば買うのが私のスタイルなので、実は歓迎？

来週はいよいよアルコアからスタートする米企業の第一四半期決算の発表があります。

個人的なイメージでは、第3四半期から米企業の収益が回復に向かうとみており（これって極めて平均的なんですね、残念）ます。

ただ、いろんな企業の決算を何年も読んでいると、何となくそんな感じがするんです。昨年の第2・第3四半期と言うのは、QE2で高騰した材料費を末端価格に転嫁するのに四苦八苦していた米国内市場とドル高ユーロ安で決算数値が目減りしていました。あれから1年、欧州圏内は底ばいで為替がそれほどドル高でなければ、自社株買いやリストラと米国内の柔らかな回復などで、幾分EPSは回復するはずだ、という読みです。

 

アベノミクスのうち、金融緩和策は実行に移されました。これまで円高デフレを肯定していた人からは、「期待だけで実体経済はよくならない」とか、「財政再建をやらなければ『悪いインフレ』になる」とか、「成長戦略が伴わなければ意味がない」とか、「さらに格差がつくだけで『庶民』には恩恵が無い」とか、様々なことが言われています（特に、日銀の「広報担当」だった産経を除く日刊紙や御用学者）。

リスク要因を無数に並べて、数年間じっと眺めていれば、確実に一つぐらいヒットするかもしれません。副作用のない薬はない、とも言いますね。

 

しかし、重要なことは、今回の黒田総裁の「戦力の逐次投入はしない」といった件で日本が自信を回復しつつある、すくなくとも「やれそう」というマインドが出来つつあることではないでしょうか？

戦場に向かう兵士に、どういった檄文を読み上げるのかに大将の器量が出るところであることは、彼らが「戦意」というものを非常に大事にしているからです。

もちろん、戦意だけでは戦に勝てませんが、戦意が無くては勝てる戦も勝てなくなるというものです（戦前の竹やりでB29を撃ち落とせ、といったものはゴメンですけど）。

 

太平洋戦争でも、これまでのデフレ対策でも、小出し小出しの対応で、後手後手に回ったことが敗因の一つでもありました。

但し、日本人は自信喪失と自信過剰（バブル時とか）が両極端に来るようなところがあるので、ほどほどがいいのですが…。何事にも同質性を押し付けてしまう教育の悪影響かもしれませんね。

先に資本市場から潤い始めるのかもしれませんが、プラスの影響は確実に消費に良い影響を与えると思います。

株価が上がっても庶民には無縁、と言われても、ドル/円が70円台や日経平均が8000円前後をうろうろしていたころから、株やREITを買い続けていた人が、ロクに自分で調査もせず、流されるままにタンス預金か郵便貯金に置いたままの人と同じ報いであるわけにもいきませんからね。

しかし、そういった人にも徐々に別の恩恵が来るのでしょうね。

短期的には米経済指標がソフトになりがちな季節である点に注意しましょう。取引代金の過半数がガイジンマネーの日本ですからね（ジャパンマネーは国境を超えていて、ガイジンマネーが国内を席巻している不思議な構図）。

 

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3月の投資状況

 

3月は2月の雇用統計もよかったので、S&P500もAll-Time-Highを更新し、我が資産もさらに増加しました。

思えば、ドル円が90円でも、76円ぐらいでもドル円の「フェアバリュー」は90円~95円程度だろうと信じてナンピン買い？を続けていましたが、イザ95円付近まで来ますと、ある程度暗算していましたが、ものすごい資産額の増加が短期間に巻き起こって、正直びっくりしています。

 

アベノミクスでインフレ率2%が継続的に発生すると、理論上ドル円はドルにペッグされるのかなあと思ったりします（実際にはFRBは2.5％と言っているので、0.5％円高バイアスが残る）。

私もブランド物の腕時計ぐらい買いたいなあ、と思いつつも（今は5年前にヤマダ電機でセールだったリクルート向けの1万円のセイコーウオッチ。携帯電話があれば不要かなあと思ったりするが、オメガとかロレックスとか憧れるなあ）、くたびれたカバン、財布と定期入れを新調した程度（アベノミクスの有無とは関係のない単なる必需品の買換え）で、資産効果を満喫する様な出費とはあまり縁が無く、ここまでは来ています（したがって、アベノミクスの目論見が私に対しては現時点では、まだ当たっていない）。

これまでザッと、50万円をドルに両替すると6,000ドル前後になったものが、5,000ドル程度に「しか」両替できないという点が困った点です（都合のよい意見ですけど）。

世界経済はアメリカから悪くなって、アメリカから改善していますので、やっぱりまだまだアメリカが世界経済の中心にいるのかなあ、と思います。もちろん、アメリカでは合理性・効率性が他の諸国よりも高いので、需給バランスを比較的短期間に調整してしまうことが出来る点も見逃せないと思います。

自動車産業が好例でしょう。確かにGMやクライスラーは政府資金で救援されましたが、相当ぜい肉をそぎ落として再出発していますので、今や増産・増員ラッシュに沸いています。GMは8ブランドが4ブランドになりましたね。

一方、ヨーロッパ諸国はこれから減産体制に入るのですが、労使交渉や労働者寄りの政府の干渉などアメリカほどバッサリそぎ落とすのはあのゴーンさんですら、難航しているようです。

我が持ち株のフォードも2015年ぐらいまで欧州は赤字だと言っていますので、困っているところです。

日本でも、相変わらず完成車メーカーは同じ顔ぶれですし、テレビ事業を完全撤退する家電メーカーはついに現れなかった。大型リストラをやると悪魔の様にマスコミに書き建てられるので、イメージダウンを恐れて経営者もなかなか踏み切れない。

目先の失業や混乱あるいは過去の自らの失敗（中には時代の変化で仕方ないものもあるけど）を認めることを恐れて、長期的・持続的な国家の経済成長・企業の成長に必要な手が打てない点も日本の弱みでしょう（「日銀理論」やモラトリアム法案で中小企業支援というのもこの一つかも。有名な経済評論家には成長をあきらめろというトンデモ理論を振りかざす人すらいる）。

今月の売買

買い：なし

売り：プレミア投資法人（一部）。（REITは）買値の3倍で売るという目標価格を突破。なかなか分配金の底入れ兆しが見えないので、目標価格を突破したこともあり、一部利益確定。

買ったときは（2009年の冬）分配金が16,000円/1回もあったんですよ。いまや1万円をキープするのに四苦八苦。オフィス物件は元々B級物件ばかりだったので、震災対策等の今風のニーズに合っていない可能性がある。NTT都市開発がドーンと秋葉の物件を入れてくれたけど、投資家には寄与してくれていない。

同じ配当利回りで買える株式を物色することにした。親会社のNTT辺りは重要候補。

REIT相場は日銀の買い入れ期待で膨らんでいる。
（2009年には日本経済新聞に、某REITが民事再生を申し立てたこともあり、REITは借金で不動産を買って、借金を返さずに、蓄積した利益を配当にすべて回すため、欠陥商品という趣旨の三流記事が載ってましたね。懐かしい）

予想配当金増加率

プレミア投資法人を一部売却したので、さらに減少。

今月の増配

3社ありましたが、うち、2社は変則的

ピジョン　これまでの年88円⇒122円（来年度）+38.6％　今期期末を増配することになっていますが計算に入れていません。あくまで向こう1年間ベース。

セブン銀行　6.5円→6.75円で+3.85％　もともと6.2円から6.5円に増配を予想していたので、昨年比だと+8.9％になると思われます。

HSBC　これまで、１ADS=$2.05の配当計算（1Q~3Q各$0.45、4Q$0.7）⇒$2.40（1Q~3Q各$0.5、4Q $0.9）で+17％。第4Qは2012年度の数値で、ピジョンとは計算基準が違うことになるが、2013年度の４Qの配当は来年のこの時期に発表するとのことなので、これしか計算が出来ない。

4月に向けて

Sell　in May が今年も到来するのかわかりませんが、あまり急がず、行きたいです。

決算期が変わると、雰囲気ががらっと変わることもしばしありますので、3月までと流が一新される可能性も残っています。

3月に発表された主要企業の決算も強弱バラバラだったので（特にオラクルが悪かった）、決算シーズンに波乱があるかもしれません。
アメリカの国債金利が、FRBの緩和継続発言もあったせいか、また1.85％と下がっています。

ただし、4月は比較的上げ基調な相場環境だった記憶があります。
個人的には自動車税・固定資産税等の出費がかさむ月です。



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日本株雑感

アメリカでは雇用統計がこのまま毎月20万人前後の非農業部門雇用者数の純増が継続し、失業率が順調に下がれば、又はインフレ率が上昇すればという条件付きで、金融緩和の出口戦略を模索する段階に入っていきそうです。それが4月からか、7月からか、１０月からかはわかりませんけど（債務上限問題とかまだ火種が残っていることも忘れちゃいけないが、既に織り込んでいるように個人的には思う）。

何気に、アメリカ経済が良くなればなるほど、株価に硬直圧力がかかって、イマイチ成長だと金融緩和が継続されるので、かえって株価にポジティブな矛盾したイメージを持ってしまいます。

一方、日本ではこれからアベノミクス第1段が実行に移されようとしているので、株価下支え要因となると思われています（アメリカが金融引き締め、日本が緩和だと、たとえ財務大臣が、「学者はダメだ。なぜなら学者だから」とか、あさっての方向を向いた発言をしても、簡単には円高にならないだろう。円安要因ですね）。

アメリカで緩和策をやめるのは国内景気の回復が軌道に乗るからで、世界景気にはよいこと。

ということで、世界景気回復途上である、という見方に変わりない。

一方の日本株は、株価が上昇するとPERであーだ・こーだと議論されるが、株価が低いとPBRであーだ・こーだと議論される。ダブルスタンダードか何かわからないが、相変わらず単純な評価軸で考えにくい存在であることは確かだ。

ちなみに現在、日経平均は予想PERで22倍、PBRで1.27倍である。もう「PBRで見たら全然割安だ」という様な人は見かけないけど。

自分はアメリカ株と同じ尺度で考えることが出来そうな日本銘柄にしか投資しないことにしているので、こういった議論はあまり気にしないが、それでも花王3,000円超え（予想PER22倍）、ピジョンは6,500円超え（予想PER27倍）など、自分では高所恐怖症に陥るような高さにまで到達してしまっている。

ビジネスモデルや事業実態が順調にいっている会社なので、売り基準には程遠いが、ちょっと考えてしまう。哺乳瓶を売る会社に、ちょっとした成長株なみの評価がついている（確かに成長ストーリーが分かりやすいというのはあるが、老舗メーカーですよ）。

マスコミなどの外野は極端なことを吹聴して煽るのが一種の（彼ら自身の）仕事ではあるが、それに連れられているのかわからないが、株価もピンポン玉のように上下運動するので、やっぱり（比較感ですが）じっくり長期で構えにくい投資対象と言わざるを得ない。

そのボラティリティを「利用」するのが投資ってもんですが、アメリカ企業の様に業績やファンダメンタルズはしっかりしていても、株価だけ暴落するのと、株価のみならず業績等も暴落し易い日本企業では、同じ株価ボラティリティでも中味が違う。

これも日銀がしっかり金融政策を実行すれば、だいぶマシにはなる可能性があるけど（円高対策）、利益率の低さ等（例えば、日本では営業利益率が10%あれば「優良」に入るがアメリカでは、業種にもよるが「当然」に近い感覚）は企業自身が克服しなければならない問題だと思います。

現時点では、私の様なスタイルの者には日本株投資は身動きがとりづらい状態になってしまったと思っています。

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